分眾傳媒上周四晚披露了2019年第一季度業績預告，公司預計盈利3 02億元至4 23億元，同比下滑65%至75%。令投資者虎軀一震的凈利同比大幅下滑
分眾傳媒上周四晚披露了2019年第一季度業績預告，公司預計盈利3.02億元至4.23億元，同比下滑65%至75%。
令投資者虎軀一震的凈利同比大幅下滑，可以推測出營收同比應該是零增長或者小幅負增長。
雖然分眾的股價并沒有怎么反應，但是過去一年的逆市布局讓分眾的盈利能力下滑，再疊加整個A股市場的大跌背景，分眾的利空因素已經被市場充分反映(price in)了。
業績預告出來后，市場上“分眾踩雷”、“分眾沒落”的看衰之聲不絕于耳。昔日的樓宇電梯廣告王者真的就大勢已去、日薄西山了嗎?
實則不然，分眾凈利的大幅下滑跟它在逆市中大幅擴張造成的成本劇增緊密相連。而且，分眾本身具備巴菲特所說的“收費橋梁”型企業特征，即具備廣闊的硬性需求市場，并且在這個市場上具有壟斷性和不可替代的特征，從而具備持續的競爭優勢。
所以，分眾現在所做的一切，都是在加寬和加固自己的“收費橋梁”。
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優秀賽道
2003年江南春創辦分眾傳媒，在全球首創電梯媒體。2005年美國納斯達克上市，融資之后江南春帶領分眾沿著“并購—壟斷—獲得定價權”的路徑控制了中國樓宇廣告市場，獲得了業績的高增長與毛利率的提升。
但是美國市場投資者一直不買賬，股價一直未有很好的表現。2013年分眾從美國退市，并于2015年底成功借殼七喜控股A股上市，自此成為中國傳媒第一股。
分眾的主營業務是租賃物業樓宇廣告位、或影院映前廣告位，通過分眾自己或加盟合作的媒體設備發布廣告主的廣告。
分眾的產品主要是三種：框架1.0(打印的海報)，框架2.0(液晶顯示器播放靜止廣告，15秒或30秒切換一次，一個框架可接6個廣告)和電視(15分鐘一輪，每輪可接60個15秒的廣告，每天60輪)。
2017年度分眾營業收入約120億元，同比增長17.6%;歸股東凈利潤60億元，同比增長34.9%。2018年前三季度營業收入約108.7億元，同比增長24.59%，歸股東凈利潤40億元，同比增長22.81%。凈利潤率超過40%。
樓宇媒體和戶外媒體相比于報紙、電視、互聯網等媒體最大的區別是，前者并不依賴于內容而吸引受眾，從而以流量為依賴實現廣告價值。
對于內容傳播媒介來說，當有媒介能夠更高的效率、更低的成本生產出更吸引人的內容時，受眾便會從原來的媒介向新的媒介轉移。
從報紙的興衰到電視節目的受眾喜愛程度，再到互聯網公司取代傳統媒體的流量之爭，無不印證了這種模式的高競爭性和強替代性。
樓宇媒體的優勢便體現在不依賴內容，而是靠獨特的位置從而覆蓋廣大受眾。只要人類的工作與生活的方式不變，樓宇媒體就不會失去受眾基礎，從而保持媒體廣告價值的可持續性，這也是傳統媒體被互聯網嚴重削弱但樓宇媒體卻安然無恙的原因。
而近幾年隨著互聯網流量紅利逐漸枯竭，阿里、騰訊兩大巨頭打響“新零售”之戰搶占線下流量市場;拼多多和快手為代表的獨角獸，下沉渠道聚焦三四線城市及以下地區的市場因互聯網普及率相對較低，使得線上廣告的效果大打折扣，樓宇等線下媒體成為廣告商更好的選擇。
隨著城市化進程的不斷深入，社區覆蓋的人群已經越來越多。電梯媒體具有受眾廣、被動接受、高頻、低干擾的特點，保證了廣告投放的效果，使得越來越多的廣告主更加青睞樓宇媒體。
縱觀整個市場規模7000億的廣告媒體行業，樓宇媒體只占2%份額，相信在未來無論是擴容上還是占比上樓宇媒體都會有不俗的表現。
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競爭優勢
很多人認為分眾的商業模式決定了它的競爭優勢并沒有那么明顯，或者說護城河并不能起到很好的阻礙競爭對手進入的保護作用。
因為樓宇的廣告位是跟物業談判租的，框架和電視也沒有什么特別之處，發布的內容是廣告主的，跟分眾沒有一毛錢關系。所以只要能盡可能地租到好位置，把廣告位數量鋪上來，這種商業模式應該是容易復制的。按照這樣的邏輯，也就不難理解以新潮傳媒為代表的攪局者來分樓宇廣告的蛋糕。
但是我認為這不是真正的核心所在——樓宇媒體行業真正的護城河不是比誰能夠拿下更多的點位，而是誰能夠把廣告位租出去提高刊掛率，從而帶來盈利上的變現！
由于分眾的先入為主優勢，在一二線城市擁有絕對優勢的覆蓋范圍，但是因為廣告位一般的租期是兩到三年。到期后分眾又會重新跟業主談判租價，新潮的介入一方面在資金的加持下以更高價買入分眾原有的廣告位，另一方面不斷布局拿下新的樓盤。
但是這就很明顯存在兩個問題：第一，打價格戰的話分眾完全有能力跟新潮抗爭，作為樓宇廣告的老大，分眾已經享受多年行業的超額利潤，有足夠的資金去抗衡，只是會使財務報表在短期內不會很好看。第二，新潮布局的新樓盤基本是城市外圍區域，這些區域的廣告商用價值并沒有很高，所以不管總量有多少，目前來看沒有與大的KA(關鍵客戶)合作。
這樣的話，分眾跟下游的廣告主有很緊密牢固的合作關系，正是其真正的核心競爭力。只有在廣告主要求的觸達范圍超過分眾覆蓋范圍的時候，廣告主才會選擇其他的媒體公司進行差額補充覆蓋。
所以不考慮宏觀經濟下行導致整個廣告行業低迷的話，分眾的刊掛率就會保持在高位水平。由于單屏幕或者海報的成本差別不大，刊掛率的多少就能決定利潤水平的高低，所以華語、城市等公司的利潤率遠低于分眾(新潮沒有上市，很多數據沒有披露)。
分眾一直以來都有較高的毛利率、凈利率和ROE，是因為不新增成本的話，公司就沒有較高的資本和費用支出，只需提高刊掛率就能獲得幾乎邊際成本為零的利潤，所以利潤增長速度就快于收入增長。
然而當前大規模擴張的情況下，凈利率的大幅下滑是實實在在的成本體現，而新潮攪局導致的租金成本上升影響十分有限。分眾選擇逆市擴張，是因為刊掛率已經達到一定的飽和度，必須尋求新增點位來打開未來的成長空間。
而且，分眾現在多增加的屏幕是“回饋”給客戶的中間短期的免費投放，足以說明公司管理層并不急于讓新增的屏幕去帶來營收，也片面說明了公司現金流最起碼是沒有吃緊。
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財務透析
目前分眾的2018年報還沒有正式公布，所以我主要談一談三季報和業績預告中一些比較有爭議的點。
凈利率的下滑前面已經分析過了，我們主要來看應收賬款的大幅增長原因——
根據公司三季報，“應收票據及應收賬款較2018年年初增加226，846.0萬元，上升73.4%。2018年以來，受宏觀經濟形勢影響，公司核心客戶普遍回款周期普遍放慢。截至本報告期末，公司已計提的壞賬準備占應收賬款余額的比例超過15%，公司認為計提的壞賬準備是謹慎且充分的”。
分眾一直以來是以發展大客戶為主，一般大客戶長期合作下保持的良好信譽，分眾就會相對延長他們的回款周期。所以大客戶比例高了之后，賬期自然會比較長。
再疊加2018年整個資本市場的流動性減弱，對很多公司來說現金流都是比較吃緊的，不管是股權質押也好，還是發了較多的債券。分眾也因此根據大環境的影響，延長了回款期。
分眾的應收壞賬計提非常嚴格，超過3個月就計提，超過7個月直接計提30%，超過390天，計提75%。
計提壞賬準備并不意味著必然會發生壞賬，這是基于會計的謹慎性原則先“預估出的損失”，在賬款收回時將予以沖回，從而會反哺利潤。
對分眾的賬齡分析和客戶群分析后，可以看出公司做假賬的可能性不大，產生的大量壞賬收不回來的可能性也不大。
截止到2018年三季度，公司預付款較年初增加11.17億元，上升160.21%，其中，預付媒體資源租金較年初上漲5.85億;單季度環比數據來看，預付款2018二季度較一季度增加5.03億，三季度較二季度增加5.48億，其中一半以上是用于預付新簽點位租金。
新樓宇資源一旦簽約，后續租金累計式增長，對營業成本影響較大。從單位成本來看，2015年-2017年單個點位平均租金分別為1428元/個。年、1571元/個。年、1618元/個。年，三年CAGR為6%，受同行業競爭抬價影響，2018年預計公司新簽樓宇資源點位租金上升10-15%。
但是我覺得新潮傳媒的錢燒的差不多的時候，分眾一方面可以憑借規模優勢在上游控制租金價格，另一方面提升下游廣告投入價格，到時就是利潤率的拐點。
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想象空間
分眾的加速擴張一方面是一二線的點位加密布局，另一方面是下沉三四線完善媒體網絡，鞏固競爭地位。=
江南春認為雖然分眾已經成為全球規模領先的電梯媒體集團，覆蓋150個城市150萬個終端，每天2億城市主流人群收視。但隨著中國經濟的快速增長，分眾在未來應該至少達到覆蓋500個城市500萬個終端5億城市新中等收入人群的目標。
分眾在針對品牌廣告主為主的橫屏電視和海報以外，將原有的數碼海報升級為了電梯流媒體（豎屏），專門開辟針對中小廣告主的新產品線。
分眾在寫字樓的二樓到頂樓、住宅樓增加了很多豎屏。分眾在城市主流人群的品牌引爆市場是不可動搖的，但是主要是聚焦在大的公司，而豎屏的話就針對的是中小企業。
分眾正在研發“千樓千面”樓宇廣告系統裝入豎屏中，該系統以阿里大數據做支持，面向中小廣告客戶實現程序化購買。
該系統支持智能廣告自我生成，降低廣告制作成本，通過App自動上傳廣告，驗證后廣告競價購買，最后實現千樓千面的分發、智能投放效果的回饋。根據公司戰略發展，這套新系統有望為公司開啟業務營收第二戰線。
打個比方說，你是一家火鍋店的老板。在裝了分眾的APP之后，你可以自動拍攝一個關于你們店宣傳的廣告，上傳云端驗證之后就可以與其他上傳者競價購買廣告位和時長。買到之后，內容就自動分發到豎屏廣告位，使每棟樓這個周邊的廣告都是一樣精準的。
所以“千樓千面”是一個智能內容的自我生成、智能廣告的競價購買、千樓千面的精準分發、智能效果的回饋的閉環系統。通過能夠更提升視頻廣告的品牌容量，提高刊掛率，從而帶動營收增長。
另一大看點就是分眾也在發力電梯橫媒體，是指在城市樓宇電梯門上制作的廣告載體。與傳統戶外廣告相比，電梯橫媒體更能深入營銷終端，提供獨有的傳播平臺，讓品牌擁有更多的想象和創意的空間。兼具精準、集群、爆炸性的強效促銷媒體。強勢介入全城高消費人群視線，彌補了電視、報紙等傳統媒體的不足，最大限度地發揮了廣告傳播帶來的價值。
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結語
分眾目前股價估值處在歷史的低位，我知道市場上有很多的投資者真正關心的不是新潮會搶占分眾多少市場份額，而是分眾在面臨價格戰和大幅擴張帶來的盈利能力與凈利率的大幅下降，會不會在布局完成后回到之前的高水平。
但是分眾在2017年底約150萬終端，產生120億營業收入和60億凈利潤。2018年底已有終端260萬個，公司規劃在2019或2020年將終端擴張到500萬。
按照平均擴張成本計算，大概需要支出40~50億元。這些成本何時支出，計算在哪個季度的營業成本里，哪一季才產生營業收入，這些短期問題確實挺難估計的，也會對他的財務產生很大的波動性。
但如果我們能立足長遠，當分眾最終500萬終端(2017年的3倍)都投入使用，對于固定資產只占比2%的分眾來說，保守的情況下多賺1.5倍的利潤，那也是再造一個分眾啊，更何況業績增長可能帶來的估值提升的“戴維斯雙擊”效應。
毫無疑問的是，分眾在建一座收費橋梁。當橋梁加寬加固后，我們在它的身上看到是令人羨慕的“現金奶牛”。(作者 | 魷魚先生)
