（一）在討論這一輪反彈能持續多久之前，先需要解決一個最基本的問題，行情的驅動因素和激發因子到底是什么?在去年10月的那篇《柳暗花明：A
（一）
在討論這一輪“反彈”能持續多久之前，先需要解決一個最基本的問題，行情的驅動因素和激發因子到底是什么?
在去年10月的那篇《柳暗花明：A股如何才能見到中期底部?》里，我們傾向于認為，是去杠桿政策導致了經濟承壓，當時“寬貨幣”在向“寬信用”的傳導過程中出現了很大的困難，股市的回落和信心的坍塌都變得順理成章。
實證數據顯示，信用利差一直是美國股市的同步甚至小幅領先指標，只是A股過于強調業績彈性，而國內企業的業績彈性往往由加杠桿實現(權益乘數，杜邦分析法)，這會導致一定程度上，債券評級與股票評級的背離，從而淡化了信用利差的指引作用。
在1月21日的《2019年年度策略：灰天鵝時代的機遇》中，我們將信用利差與股市之間的關系做了進一步的細化比較，發現貸款類信托年化收益率最能及時反應市場風險利率的走勢，而滬深300隱含收益率(即股價走勢的倒數)也與信托收益率是最為高度相關的。——2018年初，為什么市場有如此嚴重誤判，是因為市場準確預判以10年期國債收益率為代表的無風險利率持續下行，但是沒有預見到去杠桿政策導致信用利差大幅擴張（貸款信托收益率明顯上行），并最終導致股市大幅回落。
結果在2018年去杠桿的背景下，我們市場的投資邏輯開始與外資趨同。因此我們當時判斷，只有信用利差出現趨勢性回落時，A股才有望走出我們期待的中期底部；另外當美元加息周期終止時，外資才能不再像2018年10月那樣大幅流出A股，市場的壓制因素有望得到扭轉。
那么，今年以來發生了什么?
首先，隨著政策的推進，城投債和部分信用債利率已持續下行半年左右，而整體的信用利差也從年初開始明顯走低，出現趨勢性回落的早期跡象。
與信用利差同步，市場利率中最為敏感的貸款類信托預期年收益率出現了快速回落，幅度達到驚人的230BP，10年期國債收益率為代表的市場無風險利率也在穩步下行，萬得全A指數立刻同步反彈。有意思的細節是，滬深300的PE倒數(E/P)反而沒有明顯回落，可能是因為上面的EPS增速更快。
*注：放大下圖，信托收益率為綠線、萬得全A為棕線、滬深300倒數為深藍線。
與之對應的是，美聯儲在1月30日宣布將維持聯邦基金利率不變。聲明中刪除了“進一步漸進加息”的相關表述，并將耐心觀望和等待進一步加息時機，并在必要時對資產負債表規模和結構進行調整，態度明顯“鴿派”。
在美聯儲鴿派靴子落地后，外資再次開始加大對A股的買入力度。上證綜指在2月的最后一周本周上漲6.77%，北上資金凈買入120億元，已經連續第九周凈買入，其中開年以來凈買入1241億元。這里有一個很有意思的細節，北上資金僅僅在2月25日那天市場出現非理性暴漲時才有0.63億元的凈流出，主要做了滬深兩市的調倉，之后四天依然維持了平均35億元的凈流入。——外資對于投資的紀律性和持續性再一次得到了體現。
在信用利差和無風險利率的雙重下行背景下，疊加美元加息壓力放緩以及北上資金的持續流入，市場走出如此注目的春季行情也顯得不讓人意外了。
也就是說，這里行情的激發和驅動因素，并不是經濟和盈利已經確實觸底回升，而是在于去杠桿政策的實質性轉向，由國內和國外雙重流動性共同刺激下的估值修復(流動性溢價回升、企業危機化解)。
那么，單純拘泥于盈利的回升艱難，就有點刻舟求劍了。股票的估值體系，以DCF模型為例，既包含分子的盈利，也包含分母的風險溢價和無風險利率，事實上，分母(流動性)波動帶來的股價彈性，往往會大于分子(盈利)。
更何況，從全球經濟史來看，只要持續推進“寬貨幣”，終究會順利傳導到“寬信用”，并最終帶動企業盈利回升。即使以“寬信用”難度最大的日本為例，安倍經濟學過去6年依然取得了良好的效果，日經指數創出新高，失業率創出2.4%的歷史新低，安倍也有望在今年11月成為累計在任天數最多的日本首相。
（二）
回到當前，我們一起回答這個問題：信用利差、無風險利率、外資流入(美元加息周期)，這些目前驅動市場走強的因素是否還在生效?
答案是YES。
從信用利差角度來看，目前雖然較去年年底有明顯回落(35BP)，但是整體依然處于高水位，即使僅僅回落到之前的次高位(14、17年底)，依然需要回落100BP(AA級)與60BP(AA+級)左右。——中長期看，這個數據還有很大的回落空間。
無風險利率也同樣值得注意，其實上面的信用利差圖里面體現了一個細節：國內AAA級信用利差已經快接近歷史新低了，而10年期國債收益率同樣跌至3.20%的低位。市場的流動性非常充裕，一度出現了票據套利的個例現象。
這里筆者依然認為，在寬貨幣向寬信用轉換的初期，各種低風險偏好和套利型行為，都是非常正常而且必經的階段。——因為最開始，大家都是沒信心的。而票據套利的出現，其實暗示市場已經有了結構性存款利率回落的預期，同時也是無風險利率回落預期的自我強化。
而在外資角度，全球的無風險利率仍在持續下行，這反過來繼續維持全球風險偏好維持高位。而對于北上資金而言，相比于處于歷史新高附近的日經、美股指數，A股仍處于PE-BAND的40%下延，一部分指數比如中證500指數甚至處于PE-BAND的10%下延，疊加MSCI的權重提升，對于外資的吸引力依然是巨大的。
從節后數據來看，500ETF產品份額增長迅速，而去年規模增長較大的創業板ETF在節后遭遇明顯贖回，這是非常理性的機構調倉行為。
當然，這里不代表市場短期內毫無風險，既然主要驅動因素來自于分母的流動性，那么一旦預期引導不足，政策方向出現搖擺和不堅決，最壞的情況下可能會形成類似于"錢荒"那樣的黑天鵝事件，這才是目前市場比較大的潛在風險(《政策搖擺的潛在風險：這次與2013年1月的天量信貸是一回事么?》)。
為什么大家在這個周末發現周圍情緒一下子變得樂觀了，是因為聯播連續兩次提及股市，高層也一再呵護和強調金融市場的重要性，那么這種政策搖擺的潛在風險，很大程度上得到了澄清。——這才是情緒回暖的本質理由，因為從歷史上看，A股幾乎每一次中期底部，都有貨幣緊縮和去杠桿政策的魅影(07年加息、11年加息、13年錢荒、15年去配資、18年去杠桿)。
除了行情走勢外，市場對于2019年的主流風格分歧也很大。
我們在年度策略里曾提到：
1)2012-2014年，此時市場無風險利率持續上行，而以信托收益率為代表的風險溢價則明顯回落，成長風格跑贏。
2)2017-2018年，此時市場無風險利率趨穩后回落，而風險溢價則大幅提升，價值風格跑贏。
2019年，如果無風險利率與風險溢價有望同步回落，那么站在貨幣現象角度，市場的風格有望更偏均衡一些，疊加企業盈利見底回升期里少數企業的盈利會先行回暖，個股性、主題性機會更為明顯。由于信用利差的下降空間明顯大于無風險利率，因此成長風格有望階段性占優。
截止到目前，創業板指上漲25.38%，上證50上漲22.95%，滬深300上漲24.55%，走勢精準符合我們的預期。A股真是一個直男，用貨幣就能解釋大部分的現象。
在信用利差能持續下行的大前提下，2019年需要重視科技股的投資機會。包括我們回顧2018年的美股，在收益率前100名的股票中，有43%屬于科技板塊(Technology/Communication)。即使美股一度大幅調整，但是訂單和行業景氣度的逆市提升的云計算公司表現突出，Twilio、OKTA、Atlassian等還創出新高。
走勢方面，依然認為全年會是N型走勢，但是向上的第一筆，正如前面的結論，仍未畫完。
（三）
周末還有一個熱點，就是科創板。
科創板最后能達到什么效果，肯定取決于上市公司的最終質量，所以現在做預判依然為時尚早。不過我們可以朝花夕拾，以歷史為準繩。
當年創業板也是含著金鑰匙出生的，在2009年10月30日上市的第一批創業板公司有28家，俗稱老28家。到今天快到10年了，我們把這28家公司的上市當日收盤總市值和股價變化做一個梳理，一目了然。
1、撐起這老28家顏面的，是市值/股價漲幅均位第一名的愛爾眼科(33.14 +3.02%,診股)，從70億漲到今天的789億，唯一的十倍股。6家醫藥股的整體表現也是靠前的;
2、硬幣果然永遠有兩面，有十倍股的同時就有腳根斬的垃圾股，墊底的金亞科技(0.77 停牌,診股)累計跌幅94.85%，與愛爾眼科相映成輝;
3、除了醫藥和物流這種2C消費型企業以外，過去十年老28家里能跑出來的，規律特別簡單，就是靠把握住行業和政策爆發趨勢(特銳德(23.90 +5.80%,診股)、億緯鋰能(22.20 +8.93%,診股)—電動，網宿—CDN，機器人(16.71 +2.52%,診股)、華測檢測(8.11 +0.12%,診股)—產業升級，大禹節水(5.86 -0.68%,診股)—環保)，俗稱命好，沒有例外;
4、10年后，老28家總市值中位數漲幅(17.72+11.10)/2=14%，非常尷尬。不過第13名是紅日藥業(3.39 -0.88%,診股)，總市值漲幅提升到68.43%。——這里非常有意思，企業要么優秀要么平庸，68.43%與17.72%的漲幅中間是斷層的，沒有中間選項;
5、10年后，老28家總市值平均漲幅為143.53%，剔除商譽后是128.72%。這個數據可以看了，不過如果年化一下也僅有8.62%。而股價平均漲幅為110.71%，差異不大;
6、為什么平均值會好看很多?因為一個愛爾眼科的總市值增長(720.57億)占到老28家市值增長(2009億)的35%。這里會有數據處理上的不公平，因為金亞科技從51億到2.5億市值的價值毀滅體量僅有48億絕對值;
7、所以對于普通人而言，如果去吃單只螃蟹，比較大的可能是吃到中間一段，10年下來可能會落在0-50%的收益區間(中位數法則)，而且買到4-10倍股和虧掉50-90%本金的概率差不太多;
8、最好的方式其實是分散化投資，其中一個成功的案例會給你帶來數倍的回報，理論上能覆蓋其他失敗投資的損失;
9、即使創業板老28家整體資質一般，但是它們從20091030-20190303的平均漲幅依然是跑贏滬深300(14.31%)和上證50(18.67%)的。當然這也和當時的經濟大環境相關;
10、表現更好的前14家企業的平均市值為55億，大于后14家的45億。——買上市市值更大的公司贏面更高。
以上歷史數據僅供參考，不形成科創板投資建議。但是如果從歷史角度來看的話，分散投資、專注消費、止損績差股、讓績優股奔跑、優先大市值白馬，這些策略在科創板上可能也會繼續能起到一定效果。
請珍惜信用利差、無風險利率和外資這些現階段有效的高頻數據，這對A股而言太珍貴了，畢竟A股就是那么直男
，這是少見的我們可以用貨幣工具能看懂他情緒的時刻。
也祝大家早日尋找到屬于自己的“愛爾眼科”!
